Что выбрать северсталь или нлмк или ммк
Нерыночное сравнение сталеваров (ММК, НЛМК, Северсталь).
ММК, НЛМК и Северсталь компании из одной корзины сталеваров. Есть конечно различия, но мы их не будем затрагивать.
Уже больше года как цены на сталь на мировых рынках подпрыгнули и не хотят опускаться. да и на чем? идет инфляция, на рынках дефицит металла. Скорее всего в 1 квартале 2022г. ценники на прокат еще подрастут. Все в цене!
Дивдоходность сталеваров бьет рекорды.
Северсталь +5% за квартал в декабре
НЛМК +6% за тот же 3 квартал.
ММК объявит на следующей неделе.
=============
Когда просматривал аналитику по металлургам наткнулся на очень интересный факт (дословно):
… «Если такая дивидендная доходность задержится надолго, то стоимость акций сильно недооценена, так как дивидендная доходность в 20% годовых пусть даже для российской компании – это слишком много. У других производителей стали из ЕС и США дивидендная доходность обычно не превышает 2-5% годовых.»
от себя добавлю — котировкам наших сталеваров, чтоб сравняться с западными аналогами надо вырасти минимум в 4 раза.
До того момента, как сталь на мировых рынках пошла на рекорды цены этих 3 компаний были следующими:
Северсталь 850р. (сейчас 1620р.)
НЛМК 150р. (сейчас 225р)
ММК 35р. (сейчас 70р.)
как мы можем заметить не успела удвоится лишь НЛМК. и текущая доходность у ее выше. и мультипликаторы кричат о 20% отставании от коллег по цеху. Возможно такое отставании произошло из-за пожара на меткомбинате в Липецке? но площадка уже запущена и наращивает обороты, аналитики во всю кричат о рекордном 4 квартале, т.к.уже все мощности НЛМК загружены… 🙂 пора бы догонять коллег. думаю свои 300р. она может стоить, чтоб не выбиваться из общей массы.
Разбор компаний Северсталь, ММК и НЛМК
Северсталь показывает наилучшие показатели по рентабельности и она абсолютно точно превышает требуемую доходность. НЛМК в 2014-2016 годах, скорее всего не превышал требуемую доходность на капитал. ММК в 2020 показывает также низкую доходность, взлет котировок компании для меня является неоправданным.
Посмотрим в каких странах работают компании, на сколько они зависят от курса валюты.
НЛМК имеет наибольшую валютную выручку и выгоды от падения рубля для НЛМК наиболее очевидны. В то же время НЛМК имеет наибольшую зависимость от пошлин. Причем не только от России, но и от США. У компании есть завод, который получил ввозные пошлины на сляб. В 2020 году есть кусочек мирового соглашения с Минпромторгом — 105 миллионов долларов, хотя ущерб компания оценила в 170 миллионов.
Посмотрим на налогообложение у компаний. 
Налогами сталеваров балуют, ММК в своих отчетах даже не отражает их.
Налог на прибыль у компаний в районе 20-22% от прибыли до налогообложения или от 2 до 5% к выручке. Наибольшая у Северстали, далее НЛМК и наименьшая нагрузка у ММК. Поскольку такое отношение у налога на прибыль к выручке можно сделать вывод, что наибольшая глубина переработки у Северстали, далее идёт НЛМК и в хвосте ММК. Этот вывод напрашивается из данных отчетности.
Налоговый щит и долг
У всех трёх компаний низкая долговая нагрузка, но будет полезно посмотреть какие из них используют долговое финансирование и сокращают налоговое бремя. Наибольший долг у НЛМК и использование налогового щита на 90 миллионов долларов, следом идет Северсталь и использование налогового щита на 9717 миллионов рублей, замыкает ММК с 3129 миллионами. Как мы видим, НЛМК использует в меньшем объеме налоговый щит. Это может быть выражено как сложностями в законодательстве других стран, так и более низкими ставками привлечения финансирования (например, в евро или долларах).
Забота об экологии
Это очень грязный вид деятельности. Ключевые города — Череповец, Липецк, Магнитогорск. По данным Росстата: Череповец — 4 место, Липецк — 6 место, Магнитогорск — 10 место. Лидер в этом рейтинге — Норильск. Да, это ГМК Норильский Никель. Вопросы экологии будут у этого сектора в приоритете и расходы им ещё только предстоит совершать.
Средний FCF за 5 лет
Самая высокая требуемая доходность у ММК, т.к. практически не используется заемный капитал с более низкой ставкой. У Северстали и НЛМК приблизительно одинаковые ставки.
Составить прогноз по росту денежного потока я не могу, поэтому посмотрим как его оценивает рынок. Будет ли это адекватно или нет?
EV Северстали — 1230 млрд, НЛМК — 1437 млрд, ММК — 570,8 млрд.
Исходя из этого рост FCF должен быть:
При этом для меня Северсталь выглядит наиболее интересным сталеваром. Какое у вас мнение? Какой сталевар в портфеле преимущественно?
Металлургия, сравнение Северсталь, НЛМК, ММК
Главными рисками для интересующей нас отрасли черной металлургии являются:
· Рост мощностей Китая
· Падение курса доллара
· Падение цен на сталь
Китай является мировым лидером по производству стали, на его долю приходится 50% от всего производимого объема. В 2000-2013 годах экономика Китая активно развивалась и стране нужны были большие объемы стальной продукции, поэтому производство работало ударными темпами. Затем экономика замедлилась, а вместе с ней замедлилось и производство. Сейчас китайские металлургические компании работают на половину мощности, но если в будущем их снова переведут на ударный темп работы с полной нагрузкой это может обвалить мировые цены на сталь и оказать серьезное давление на акции металлургов. Кроме того здесь не стоит забывать и о том, что помимо Китая, на зарубежных рынках компаниям приходится конкурировать и с местными производителями, а они часто находятся в более выгодных условиях так как работают у себя дома.
Как инвестору минимизировать влияние данного риска на свой портфель?
Минимизировать влияние данного риска инвестору поможет рынок компании ориентированной на внутренний рынок. Производство стали в нашей стране мало подчиняется мировым тенденциям, а значит появление на мировом рынке такого крупного игрока как Китай, на нашем внутреннем рынке это отразится слабо, так как страна будет закрывать потребности в стали за счет своих компаний.
Исходя из данных приведенных выше мы видим что наиболее ориентированной на внутренний рынок, а значит менее подверженной риску со стороны Китая является компания ММК, второе место занимает Северсталь.
Падение курса доллара
При текущей политике ФРС, торговых войнах, планах некоторых стран отказаться от доллара и словах Дональда Трампа о том, что необходимо снижать курс этой валюты, есть реальные опасения что это снижение произойдет, а значит компании доходы которых привязаны к курсу доллара окажутся под давлением.
Одно из существенных снижений курса доллара мы видели совсем недавно — в начале 2018 года, тогда его курс опускался судя по графику до 55 рублей и нет гарантии, что подобное или даже более глубокое падение не повториться в самом ближайшем будущем, ведь еще в начале лета этого года цена опускалась до 63 рублей и лишь недавно вернулась к 65.
Данный риск нивелируется как и предыдущий, покупкой компаний ориентированных на внутренний рынок и получающих доход в рублях. Помимо снижения курса доллара есть также и риск снижения рубля, в этом случае давление уже будет оказываться на компании получающие большую часть прибыли в национальной валюте. Снизить влияние курса рубля на портфель помогут компании имеющие зарубежные активы и производство и получающие доход в долларах, для снижения влияния курса национальной валюты на колебания портфеля нам подойдут НЛМК и Северсталь.
Снижение мировых цен на сталь
В случае снижения мировых цен на сталь, под давлением окажется вся отрасль целиком. Наименьший ущерб понесут компании с отлаженными бизнес-процессами, линейкой безальтернативных и незаменимых продуктов, грамотным менеджментом и чуткой ценовой политикой. Наиболее подходящими по этим параметрам кажутся НЛМК и Северсталь.
Если посмотреть список применения продукции компаний, то можно увидеть, что там есть и системно значимые отрасли, такие как электроэнергетика, газодобыча, судостроение, тяжелое машиностроение. кроме того компании выпускают помимо стали и готовую продукцию на которую всегда будет спрос, например крепеж, гвозди, и т.д. В случае снижения спроса на сталь эти виды производств могут улучшить положение дел.
Итоги:
Анализ данного блока показал, что наиболее разумным вариантом для инвестора будет иметь в портфеле акции всех трех компаний, так как это в большей степени защищает его от рисков. Кроме того широкая диверсификация бизнесов компаний по регионам мира позволяет не беспокоиться о каких-то локальных кризисах, так как рост в остальных регионах нивелирует негативный эффект.
Еще одним важным аспектом стабильного, устойчивого бизнеса является то, насколько хорошо компания обеспечивает себя ресурсами. Ведь чем лучше самообеспечение тем меньше компания зависит от сторонних поставщиков и рисков связанных с неисполнением ими обязательств и остановкой производства.
Как обстоят дела с самообеспечением ресурсами у компаний из обзора?
ММК самостоятельно снабжает себя 61% электроэнергии, НЛМК — на 53%, Северсталь — на 78%. Для выплавки стали используют уголь. ММК обеспечивает себя углем на 37%, НЛМК — на 100%, а Северсталь — на 65%.
Еще одна польза от самообеспечения ресурсами заключается в меньших издержках, более низкой себестоимости ресурсов. Благодаря этому растет прибыль компаний и увеличиваются дивиденды.
Итоги:
Анализ данного блока показал что наиболее привлекательными компаниями в плане самообспечения являются НЛМК и Северсталь, что касается ММК, то он хоть и хорошо обеспечивает себя электроэнергией, однако самообеспеченность одним из важнейших ресурсов — углем, остается низкой.
Показатели и мультипликаторы
В этом блоке мы проанализируем основные мультипликаторы и финансовые показатели компаний.
P/E: Мультипликатор цена/прибыль позволяет определить сколько лет компании нужно работать с текущим уровнем прибыли чтобы окупить вложенные в нее средства, значения мультипликатора ниже средних по рынку помогают понять что компания недооценена, а если они выше рыночных это говорит о переоцененной компании. Рассчитывается P/E как общая капитализация компании поделенная на годовую чистую прибыль.
P/E индекса: Показывает среднерыночное значение мультипликатора, служит для сравнения с P/E компании. Среднее значение для российского рынка 14
P/S: Мультипликатор цена/объем продаж позволяет оценить компанию именно со стороны получения выручки. Так как выручка более предсказуема чем чистая прибыль рекомендуется использовать данный мультипликатор вместе с P/E. Среднее значение для мультипликатора меньше 2, чем больше он превышает 2 тем больше это сигнализирует о снижении выручки компании. Рассчитывается мультипликатор как капитализация компании поделенная на выручку из годового отчета компании.
P/B: Мультипликатор цена/балансовая стоимость показывает соотношение капитализации компании к ее балансовой стоимости, то есть всем личным активам компании, на его основании можно судить насколько компания состоит из собственных и заемных средств. Среднее значение показателя ниже 2, чем он выше тем большее количество заемных средств в общей капитализации компании, а значит есть риск что компания не сможет обеспечить все долги своим имуществом если большая часть капитализации будет состоять из заемных средств.
EPS: Прибыль на акцию, рассчитывается как чистая прибыль поделенная на число обыкновенных акций, если этот показатель постоянно увеличивается и превосходит прогнозы аналитиков это означает что бизнес компании работает правильно и эффективно, компания зарабатывает больше чем от нее ждут эксперты и может вернуть больше денег акционерам. Теперь проведем сравнение компаний по этим показателям:
Итоги:
Итоги анализа мультипликаторов показали что всем трем базовым показателям соответствует только ММК, следом за ним идет НЛМК, а вот у Северстали высокий показатель цена/балансовая стоимость. В целом все компании являются в данный момент недооцененными, так как показатель цена/прибыль находится ниже среднего значения по рынку.
Итоги:
По динамике EPS видно что эффективнее всего работает ММК, так как она чаще достигает целевых значений и превышает их, а прогноз по выручке не был выполнен только один раз. Да EPS имеет тенденцию на понижение, но это вероятно связано с цикличностью бизнеса компаний и не отражает снижение ожиданий на пике продаж. На втором месте по EPS находится НЛМК.
История выплаты дивидендов
Итоги:
Как видно из истории дивидендных выплат все компании на дистанции увеличивают сумму дивиденда на одну акцию, а при сохранении благоприятных условий на рынке стали тенденция к увеличению выплат может продолжиться.
Как правило металлурги выплачивают дивиденды на квартальной основе, условия при которых производится выплата прописываются в дивидендной политике компании.
Дивидендная политика Северсталь:
Текущая дивидендная политика компании Северсталь основывается на следующих принципах:
— выплата дивидендов производится ежегодно, при этом компания будет стремиться выплачивать промежуточные дивиденды при условии, что её текущее финансовое положение будет стабильным;
— при определении размера дивидендов должны учитываться результаты деятельности ПАО «Северсталь» и его дочерних компаний, то есть размер дивидендов может меняться в зависимости от размера чистой прибыли и свободного денежного потока компании и его дочерних компаний;
— в среднесрочной перспективе компания намерена выплачивать дивиденды ежеквартально, средняя сумма которых по результатам календарного года будет эквивалентна 100% размера свободного денежного потока ПАО «Северсталь» и его дочерних компаний, рассчитанного на основе консолидированной финансовой отчетности ПАО «Северсталь» и его дочерних компаний, составленной в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности (далее – «Консолидированная финансовая отчетность»), и полученного за соответствующий отчетный период, при условии, что коэффициент «чистый долг/EBITDA», рассчитанный по Консолидированной финансовой отчетности, будет находиться ниже значения 1.0х, при этом компания может делать корректировку на сезонные колебания оборотного капитала;
— если коэффициент «чистый долг/EBITDA», рассчитанный на основе Консолидированной финансовой отчетности, будет находиться ниже значения 0.5х, то размер выплаченных дивидендов может превысить 100% размера свободного денежного потока ПАО «Северсталь» и его дочерних компаний, рассчитанного на основе Консолидированной финансовой отчетности, за соответствующий отчетный период;
— при условии роста коэффициента «чистый долг/EBITDA» выше значения 1.0х компания переходит к дивидендной политике, предполагающей ежеквартальную выплату дивидендов, средняя сумма которых по результатам календарного года будет эквивалентна 50% размера свободного денежного потока, рассчитанного на основе Консолидированной финансовой отчётности, за соответствующий отчетный период, до тех пор, пока значение коэффициента «чистый долг/EBITDA» не уменьшится до 1.0х или ниже.
Дивидендная политика НЛМК:
В соответствии с действующей Дивидендной политикой дивидендные выплаты определяются в следующем порядке:
· если значение коэффициента «чистый долг/EBITDA» находится ниже 1.0х, сумма выплат должна быть эквивалентна или выше 100% свободного денежного потока, рассчитанного на основе консолидированной финансовой отчетности Общества, подготовленной в соответствии с МСФО, за соответствующий отчетный период.
· если значение коэффициента «чистый долг/EBITDA» находится выше 1.0х, сумма выплат должна быть эквивалентна или выше 50% размера свободного денежного потока, рассчитанного на основе консолидированной финансовой отчетности Общества, подготовленной в соответствии с МСФО, за соответствующий отчетный период.
Размер выплачиваемых дивидендов за каждый конкретный период утверждается акционерами Компании по рекомендации Совета директоров.
Дивидендная политика ММК:
Совет директоров при выработке рекомендаций по размеру дивидендов руководствуется следующими принципами:
— при условии, что коэффициент «чистый долг/EBITDA», рассчитанный по консолидированной финансовой отчетности, будет находиться ниже значения 1.0х, сумма средств, направляемая на выплату дивидендов, как правило, будет составлять не менее 50% свободного денежного потока, рассчитанного на основе консолидированной финансовой отчетности ПАО «ММК», составленной в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности;
— в случае превышения коэффициентом «чистый долг/EBITDA» значения 1.0х, сумма средств, направляемая на выплату дивидендов, как правило, будет составлять не менее 30% свободного денежного потока, рассчитанного на основе консолидированной финансовой отчетности ПАО «ММК», составленной в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности.
Совет директоров при выработке рекомендаций по размеру дивидендов может использовать и другие показатели, кроме свободного денежного потока, рассчитанного на основе консолидированной финансовой отчетности ПАО «ММК», составленной в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности. В качестве таких показателей могут быть использованы: чистая прибыль, определенная на основе консолидированной финансовой отчетности ПАО «ММК», составленной в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности, или чистая прибыль, определенная на основе бухгалтерской (финансовой) отчетности ПАО «ММК», составленной в соответствии с российскими стандартами бухгалтерского учета.
Итоги:
Следует помнить о том, что дивиденды по акциям не является гарантированными и решение об их выплате принимается советом директоров, поэтому инвестору следует внимательней читать дивидендные политики. Так например компания Северсталь сообщает о том, что квартальная выплата дивидендов будет производится в среднесрочной перспективе и не называет никаких конкретных сроков. Поэтому оптимальным решением для инвестора будет опять же покупка акций всех трех компаний, в этом случае даже прекращение выплат от одной из них, не оборвет поступающий денежный поток от данного сегмента экономики.
Общие итоги:
Анализ компаний по различным показателям показал, что у каждой компании есть те или иные недостатки в каком-либо из аспектов деятельности, так например у ММК не очень хорошая самообеспеченность углем, у Северстали высокий мультипликатор P/B, а НЛМК по всем показателям держится посередине. Самым оптимальным вариантом для инвестора будет покупка всех трех компаний себе в портфель, это создаст хорошую отраслевую диверсификацию, нивелирует риски и компенсирует недостатки. Кроме того обладая всеми компаниями инвестор обеспечит себе стабильный поквартальный денежный поток от отрасли черной металлургии и даже если одна из компаний решит отказаться от выплат, выплаты от остальных отчасти компенсируют эту потерю. В случае если компаниям получающим доход в долларах в силу каких-то обстоятельств ( например санкций) ограничат зарубежно производство инвестор также получит от этого выгоду, поскольку оградит себя от конкурентного риска на внутреннем рынке, ведь практически все крупные участники будут у него в портфеле.
По отчетности о снижении показателей сообщила компания НЛМК, но связано это снижение с модернизацией производственных мощностей и есть все шансы, что после окончания модернизации показатели компании улучшатся.
Все данные взяты из открытых источников.
Статья не является инвестиционной рекомендацией, все решения о вложении в ту или иную компанию вы принимаете исключительно сами.
Черные металлурги: так ли одинаковы три сестры?
В данной части взглянем на мировой рынок стали, постараемся разобраться в производственной цепочке по изготовлению стальной продукции и выявим основные критерии, на которые стоит обращать внимание, сравним по критериям ключевые российские компании, торгующиеся на ММВБ: ММК, НЛМК, Северсталь.
Рынок стали
В 2019 году в мире было произведено 1.869 млрд тонн стали, на 3,4% больше, чем в 2018 году. При этом спрос на сталь в мире увеличился на 3,9 % и составил 1,775 млрд тонн. Ключевыми факторам замедления роста спроса на сталь в мире являются замедление мирового роста ВВП и торговые войны между Китаем и США.
Ключевым игроком на рынке стали является Китай, который производит и потребляет основные объемы стали. Доля Китая в мировом производстве стали за 2019 год составила 53% или около 1 млрд тонн стали. За 2019 год Китай остался нетто экспортером стали с объемом примерно в 50 млн. тонн.
Остальные крупные игроки мирового рынка стали:
За 2020 год ожидается снижение мирового спроса на сталь на уровне 3,4% из-за пандемии коронавируса, при этом потребление стали в Китае относительно 2019 года вырастет. Такая ситуация привела к тому, что в течение 2020 года Китай стал нетто импортером стали, что сильно повлияло как на цены на сырье для стали (Китай — самый крупный импортер железорудного сырья(ЖРС) и угольного концентрата в мире), так и на цены на сталь.
Российский рынок стали
Российский рынок стали является нетто экспортным: при объеме производства в 2019 году в 71.9 млн. тонн (изменения г/г не существенны) спрос на сталь внутри страны составил всего 42,8 млн тонн ( рост на 4% г/г). Ключевыми отраслями, потребляющими металлопродукцию в России, являются за 2019 год:
Из-за пандемии коронавируса в 2020 году ожидается падение спроса на сталь в РФ на 5,5-6% и последующее восстановление спроса в 2021 году на 6%. Долгосрочно ожидается рост спроса на сталь в России примерно по 2-2,5% в год до 2025 года.
Особенности производства стали
Для лучшего понимания отрасли черной металлургии давайте разберемся в производственной цепочке изготовления металлопродукции.
Традиционно она разделяется на три части:
Добыча и переработка сырья для производства стали
Основным сырьем для производства стали являются ЖРС и коксующийся уголь.
ЖРС в свою очередь подразделяется на подготовленное (агломерированное) и неподготовленное (неагломерированное) сырье. Оба вида реализуются на товарных рынках.
Неподготовленное — сырье для производства подготовленного, по сути, это железорудный концентрат, доменная или аглоруда. Железорудный концентрат получается из измельченной железной руды с низким содержанием железа чаще всего с помощью процесса магнитной сепарации. Содержание железа в концентрате составляет 60-65%. Аглоруда — это железорудная мелочь, получаемая из богатой руды путем различных процессов дробления. Доменная руда (крупнокусковая) также вырабатывается из богатой руды.
Подготовленное сырье — готовое для использования в доменных печах для производства чугуна. Основные виды подготовленного сырья: агломерат и железорудные окатыши.
Агломерат получается в результате смешения железорудной фракции (концентрат или аглоруда), металлургического кокса и флюсующих добавок и дальнейшего обжига и разламывания спекшейся массы на фракции, подходящие по размеру для доменного производства.
Агломерат
Железорудные окатыши получаются в результате окомковывания железорудного концентрата, флюсов и упрочняющих добавок и дальнейших просушки и обжига получившихся комков.
Железорудные окатыши
Таким образом, производственная цепочка получения ЖРС выглядит следующим образом:
Коксующийся уголь также напрямую не используется в производстве стали. Используется же металлургический кокс, получаемый на коксохимическом производстве из коксующегося угля. Металлургический кокс является высококачественным бездымным топливом и используется как для получения чугуна, так и для обжига железорудного концентрата для получения агломерата. Суть технологического процесса получения кокса: бескислородный нагрев и спекание коксующегося угля при температурах свыше 1100 градусов.
Производство чугуна и стали
Рассмотрим техпроцесс доменного и сталеплавильного производства.
Доменное производство. Основной продукт доменного производства — передельный (жидкий) чугун. Ключевое отличие чугуна от стали — это высокое содержание углерода (более 2,14%), что снижает его пластичность и делает более хрупким. В качестве смеси исходных материалов (шихты) используется смесь из кокса, агломерата, окатышей и известняковых флюсов.
Схематичное изображение доменного процесса
Коротко физико-химический процесс выглядит как постепенная (сверху вниз) плавка шихты при высоком давлении и высокой температуре подаваемого дутья (разогретого воздуха). Происходящие физико-химические процессы при высоких температурах позволяют очистить руду от примесей и горных пород. В результате процесса образуется расплав чугуна, а также выделяется огромное количество доменного газа, который затем повторно используется как топливо для хозяйственных нужд производства.
Сталеплавильное производство. По сути, процесс заключается в снижении в чугуне содержания углерода и прочих примесей. В России используется 2 основных способа производства стали:
Самый распространенный как в России, так и в мире. В качестве сырья используются в основном переделный чугун и подготовленный металлический лом (для регулирования теплового баланса плавки), которыми заполняется конвертер. По сути, осуществляется продувка сплава в конвертере (емкость, где находится сплав) разогретым кислородом через фурму (тугоплавкая трубка, погружаемая в сплав). Это позволяет за счет ряда физико-химических процессов убрать углерод и примеси из сплава.
После получения заданного содержания углерода и физико-химических свойств сталь передают в сталеразливочные ковши, где происходит дополнительная внепечная обработка (добавление ферросплавов и т.д.) и дальнейшая разливка и порезка на толстолистовые (те самые слябы) и сортовые (различных сечений) заготовки. Заготовки еще называют стальными полуфабрикатами.
Стальной сляб
Производство прокатной продукции
Выделяется несколько ключевых видов продукции:
Основным по объему производства является листовой прокат.
По способам прокатки также есть разделение на 2 типа:
Для каждого типа проката существует огромный ассортимент продукции. Весь прокат производится специальными станами соответствующей прокатки с различными параметрами (например, станы 2000, 2500, 5000. Числа означают максимальную ширину выпускаемых изделий).
Виды станов: листовые, широкополосные, рельсобалочные, сортовые и т.д.
Рулоны стали горячей прокатки
В свою очередь среди всего ассортимента металлопродукции выделяется отдельный сегмент: продукция с высокой добавленной стоимостью (HVA-продукция). По сути, это либо конечная продукция, которая не требует еще одного производственного этапа обработки, либо продукция с какими-то особыми физико-химическими свойствами. Примеры: холоднокатаный прокат, горячекатаный прокат с полимерными/оцинкованным покрытиями, толстолистовой прокат и многое другое.
Цены на сырье и продукцию
Коксующийся уголь. Для коксующегося угля самый верный бенчмарк — австралийские цены на премиальный и обычный угольный концентрат, а именно DBCT (DALRYMPLE BAY COAL TERMINAL) FOB. Многие международные продажи идут по ценам, которые являются его производными в зависимости от марок реализуемого угля. На сколько мне известно, внутренние цены в РФ также привязаны к этому бенчмарку, но с определенным дисконтом к цене. Из существенного: отдельно есть бенчмарк для угля на китайском рынке — цены в порту Цзиньтан (CFR Jintang). Обычно они идут синхронно с примерно одинаковым спредом (из-за разных базисов поставки), но из-за недавнего отказа Китая покупать уголь у австралийских компаний спред разошелся очень сильно, и цены движутся в противофазе (DBCT FOB — 90$; CFR Jintang — 178$), что в целом логично и рано или поздно вернется к нормальному состоянию по мере исчерпания конфликта и перераспределения сбыта на рынке угля.
Аббревиатуры FOB («Free on board») и CFR («cost and freight») — это разновидности базисов поставки (есть и другие). Если простыми словами, то какая сторона сделки платит за погрузку на судно, фрахт, прохождение таможни и т.д.
ЖРС. Цены на разные виды ЖРС в зависимости от концентрации железа и типа ЖРС в китайском порту Циндао (CFR QingDao) в целом неплохо отражают ситуацию на мировом рынке. Как уже упоминал в обзоре рынка стали, спрос на сталь и производство стали со стороны Китая во второй половине 2020 года начали резко расти, что привело к сильному ралли в ценах на ЖРС. При средних ценах на железорудный концентрат с содержанием 62% железа в диапазоне 60-80$ за тонну за последние 5 лет сейчас цена составляет около 166$ за тонну.
Сталь. С ценами на сталь сложнее всего, и на это есть ряд причин:
По вышеуказанным причинам цены на внутренних рынках могут плохо коррелировать с международными бенчмарками. Для общего понимания цен на сталь можно пользоваться: LME Steel Scrap (фьючерс на стальной лом), LME Steel HRC FOB China (фьючерс на горячекатаный прокат в портах Китая). Для российских металлургов наиболее актуальны внутренние цены на стальную продукцию и экспортные цены (FOB Black Sea).
Касательно текущих цен на сталь: сильный спрос на ЖРС и сталь со стороны Китая во втором полугодии 2020 и медленное восстановление после остановки сталепроизводительных мощностей в мире привело к ралли в ценах на сталь вслед за ценами на ЖРС. Текущие мировые цены держатся у рекордных отметок в районе 700$ за тонну горячекатаного проката.
Сравнение трех сестёр
Теперь перейдем к сравнению ключевых игроков на российском рынке стали, торгующихся на ММВБ, а именно: ММК, НЛМК, Северсталь. С учетом разобранной стальной производственной цепочки и ценообразования сравнивать будем по следующим критериям:
Ключевые активы, объемы продаж, рынки сбыта
ММК. ММК представлен 3 ключевыми дивизионами:
Объем продаж металлопродукции по итогам 2019 года составил 11.3 млн тонн, 10.6 из которых приходятся на ММК-Россия и около 0.7 млн тонн на ММК-Турция. Доля продаж продукции с высокой добавленной стоимостью составляет около 48.5%. Основным и ключевым рынком сбыта для ММК является внутренний российский рынок. Доля продаж на российском рынке составляет около 75%, экспорт+Турция — около 17%, внутри СНГ — около 8%.
НЛМК. Структура и активы НЛМК гораздо разнообразнее:
Доля продаж на российском рынке составляет 35-40%. Доля продаж продукции с высокой добавленной стоимостью составляет всего около 35%.
Северсталь. У Северстали также непростая структура активов:
Около 65% металлопродукции Северсталь реализует на внутреннем российском рынке, а остальное экспортирует. При этом доля продукции с высокой добавленной стоимостью составляет примерно 45%.
Сырьевая база и уровень вертикальной интеграции
В целом, наши металлурги являются одними из самых эффективных компаний в мире с высоким уровнем вертикальной интеграции. Все три компании находятся в 1 квартили кривой затрат на производство. Но и тут есть существенные различия между компаниями.
ММК. У ММК очень низкий уровень обеспечения собственным сырьем. Около 37% потребностей компании в угле добывается на ММК-Уголь, остальной концентрат закупается у третьих лиц. Весь кокс компания производит своими силами. Обеспеченность ЖРС еще ниже, всего около 20%. При этом стоит отметить, что компания закупает как железорудный концентрат, так и окатыши. Производство агломерата из руды у ММК полностью собственное.
НЛМК. Ситуация у НЛМК лучше. Компания обеспечена собственными необходимыми видами ЖРС на 100%. При этом у НЛМК нет своей добычи концентрата коксующегося угля, он закупается в полном объеме. А вот кокс из покупного угля компания производит самостоятельно в полном объеме.
Северсталь. Обеспеченность сырьем у Северстали самая высокая среди сестер. Компания обеспечена всеми видами ЖРС на 130%, т.е. часть окатышей и концентрата руды она реализует третьим лицам, где еще неплохо зарабатывает. С коксующимся углем ситуация чуть хуже, обеспеченность составляет 80%, но при этом компания дополнительно реализует третьим лицам энергетический уголь.
Стратегия развития и инвестиции
Все три компании в конце 2017-начале 2018 утвердили новые стратегии. Суть у всех примерно одна — увеличение экологичности производства, эффективный CAPEX и рост отдачи от бизнеса акционерам.
Дивидендная политика
Компании не просто так называются сестрами. Действующие дивидендные политики у компаний, по сути, одинаковые. Суть их следующая:
Принцип расчета базового FCF у всех компаний одинаков. Но и тут оказалось не все так просто. На периоды действия стратегий и, как следствие, повышенного CAPEX компании сделали следующие идентичные исключения (это не закреплено в див. политике): для расчета выплаты дивидендов берется нормализованный FCF. Суть нормализации заключается в том, что учитывается не весь размер CAPEX, а его предельное установленное значение. В случае, если за заданный период CAPEX превысил это значение, то превышение на дивидендную базу никак не влияет, если не превысил — то берется фактическое значение CAPEX. Таким образом, на время периода активных инвестиций компании готовы платить дивиденды частично в долг.
Базовые мультипликаторы
Для расчета базовых мультипликаторов в качестве EBITDA будем брать не LTM результаты 2020 года, а EBITDA2019 с добавлением эффектов от реализации стратегий компаний. Такой подход используем, чтобы не учитывать слабые 1 и 2 кварталы 2020 из-за пандемии и заложить прогнозируемое восстановление спроса в 2021 году. На мой взгляд, это будет более показательным. Более того, 2019 год был очень сбалансированным по ценам как на сырье, так и на сталь. Остальные показатели берем актуальными на данный момент.
EBITDA*: ММК — 1.8 млрд; НЛМК — 2.8 млрд; Северсталь — 2.9 млрд
NetDebt/EBITDA*: ММК — (-0.02); НЛМК — 0.7; Северсталь — 0.62
EV/EBITDA*(средняя за 2015-2019): ММК — 4.9 (3.9); НЛМК — 7.2 (6.45); Северсталь — 5.95 (5.78).
Можно выделить несколько интересных моментов:
Выводы
Отрасль черной металлургии действительно очень непростая. В ней много деталей и особенностей, без понимания которых сравнивать «в лоб» мультипликаторы компаний выглядит немного опрометчивым. Давайте подведем основные итоги:
Возможность обсудить статьи на авторском канале «Спроси Василича» в Telegram и Вконтакте
Данный материал не может рассматриваться или использоваться как индивидуальная инвестиционная рекомендация. Автор не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником.